江原乐园虽然宣布到2035年实现3万亿韩元的营收目标，但股市的反应却十分冷淡。

 

自10月26日董事会确定新的经营革新战略后，股价连续三天下跌，29日盘中一度跌至1.35万韩元。虽然30日小幅反弹，但市值仍未达到3万亿韩元。

 

尽管江原乐园提出了到2032年投资2.5万亿韩元的“K-HIT项目”以及3万亿营收的增长蓝图，但市场似乎并不愿意轻易认可其未来价值。

 

根据1日江原乐园的公告资料及股价走势显示，江原乐园股价从10月26日的1.387万韩元，一路跌至27日的1.371万韩元、28日的1.368万韩元、29日的1.364万韩元，实现三连跌。

 

虽然30日收盘价小幅反弹至1.382万韩元，但仍比发布前最后一个交易日（23日）的收盘价1.416万韩元低约2.4%。

 

曾经一度远超5万亿韩元的市值，如今已跌至2万亿韩元区间。

 

更值得关注的是企业收益性的恶化。

 

营业利润从2016年的6186亿韩元降至去年的2353亿韩元，跌幅达62%。尽管拥有韩国唯一一家内国人赌场这一垄断地位，却陷入了收益性和企业价值双双下滑的悖论。

 

此外，虽然赌场业务累计实现15.7245万亿韩元的盈余，但酒店、公寓、滑雪场等非赌场业务却产生了1.685万亿韩元的亏损。

 

当然，不能断定股价下跌完全是由经营目标发布所致，因为股市整体走势和企业业绩预期等多种变量都会影响股价。

 

然而，在大规模投资和经营革新战略下，投资心理仍未出现明显改善，这是江原乐园管理层必须重视的问题。

 

明明拥有“会下金蛋的鹅”——垄断性赌场，为什么江原乐园赚的钱比过去少了，在市场上的企业价值评估也走低了呢？

 

本文将从赌场监管成本、非赌场业务长期亏损、客户竞争力减弱、K-HIT投资收益率等四个方面进行分析。

 

◇ 监管的成本……10年间营业利润锐减62%

 

江原乐园收益性最好的2016年，合并报表营收为1.6965万亿韩元，营业利润为6186亿韩元，营业利润率高达36.5%。

 

相比之下，2025年营收预计为1.4767万亿韩元，营业利润为2353亿韩元，营业利润率降至15.9%。

 

营收虽然减少了13%，但营业利润却缩水了62%。同期赌场入场人数也从约317万人减少至248万人，降幅达21.8%。

 

值得关注的是政府监管。

 

江原乐园从2013年到2017年因连续超过博彩产业销售总额上限，成为监管强化的对象。

 

2018年，赌场赌桌减少了20张，每日营业时间也从20小时缩短至18小时。

 

虽然目前已恢复了200张赌桌和每日20小时的营业体系，但出入次数、投注限额以及游戏设施扩建等方面仍面临多重监管。

 

当然，不能将3833亿韩元的营业利润减幅全归咎于监管。人工费上涨、设施维护费、非赌场业务亏损、客户消费行为变化等因素交织在一起。

 

但监管对赌场客户承载能力和营业竞争力的影响，确实需要客观验证。

 

尤其是在保持预防赌博沉迷这一公益目的的同时，需要进行合理的制度改善，以减少普通休闲游客的不便。

 

◇ 非赌场业务亏损1.685万亿韩元……靠赌场利润填补亏空

 

江原乐园经营的另一个问题是非赌场业务的长期亏损。

 

据国会产业通商资源中小风险企业委员会议员具滋根从江原乐园处获得的资料显示，截至去年，赌场业务累计盈余达15.7245万亿韩元。

 

相反，酒店、公寓、滑雪场等7个非赌场业务累计亏损达1.685万亿韩元。

 

按业务划分，大酒店亏损5425亿韩元，公寓亏损5097亿韩元，滑雪场亏损3308亿韩元，皇宫酒店亏损1958亿韩元，水上乐园亏损961亿韩元，机械制造亏损148亿韩元等。

 

仅非赌场业务近6年的累计亏损就达8854亿韩元。

 

去年，赌场部门虽然实现了5298亿韩元的利润，但非赌场部门却产生了1474亿韩元的亏损。

 

这种靠赌场赚取的利润来弥补酒店、公寓、滑雪场等亏损的结构仍在持续。

 

国会预算政策处的分析显示，去年6大主要非赌场业务的营收仅为1834亿韩元，但总成本却高达3413亿韩元，成本是营收的1.86倍。

 

江原乐园作为承担振兴废矿地区经济这一公益目的的公营企业，必须考虑非赌场业务在当地就业、吸引游客及带动地区经济方面的作用。

 

但不能以公共性为借口放任长期亏损。

 

应同时评估各业务的经济效益和对地区经济的贡献度，改善收益结构。

 

特别是如果不能解决现有业务的亏损结构，仅通过K-HIT项目扩大旅游设施，可能会陷入用赌场利润填补新设施亏损的恶性循环。

 

◇ 客户减少与海外选择增加……垄断的陷阱

 

江原乐园的第三大风险是客户竞争力减弱。

 

虽然在韩国国内是唯一的内国人赌场，但这并不意味着垄断了海外赌场市场。

 

目前已有不少韩国人前往澳门、菲律宾、新加坡等地，随着2030年日本大阪综合度假村（IR）的开业，客户的选择范围将进一步扩大。

 

在10月14日韩国赌场观光协会研讨会上发布的一项调查显示，493名江原乐园客户中，52.1%表示有访问大阪IR的意愿。

 

访问理由中，“想自由享受赌场游戏”占38.4%，“出入或监管似乎更自由”占20.7%。

 

研究团队还提出了大阪IR每年可能产生3165亿至1.266万亿韩元游戏支出的情景。

 

尽管如此，客户的不满和对海外赌场的关注不容小觑。

 

在江原乐园，ARS入场排号竞争、热门老虎机座位争夺、桌游排队等客户不便问题反复出现。

 

在享受游戏之前，必须先确保入场顺序和游戏座位，这种独特的营业环境长期存在。

 

在这种情况下，随着体验过海外赌场设施、服务和多样化游戏产品的客户增加，仅凭垄断地位可能难以留住客户。

 

客户减少不仅影响赌场，还会波及酒店、公寓、餐饮设施及周边废矿地区的商圈。

 

这就是江原乐园必须分析客户减少原因及海外赌场利用意愿，并提升游戏产品和服务竞争力的原因。

 

◇ K-HIT 2.5万亿韩元……投资收益率验证是关键

 

江原乐园正通过K-HIT项目推进赌场营业场所扩建、酒店及公寓翻新、旅游设施扩充等。

 

到2032年的计划投资规模为2.5万亿韩元，相当于2025年营收的约1.7倍，营业利润的10.6倍。

 

然而，大规模投资并不一定能保证高收益。

 

对投资者而言，重要的不是投资金额，而是实际能创造多少营业利润和现金流。

 

特别是在现有非赌场业务每年产生约1400亿韩元亏损的情况下，新旅游设施的收益性成为核心变量。

 

江原乐园若要实现2035年3万亿韩元的营收目标，需比去年多赚约1.5233万亿韩元。

 

这意味着未来10年间，每年需要保持约7.3%的营收增长。

 

然而，即使营收翻倍，如果人工费、设施维护费和折旧费随之增加，营业利润可能无法达到预期。

 

因此，有必要客观分析K-HIT各业务的内部收益率（IRR）、净现值（NPV）及投资回收期，并公开阶段性成果。

 

江原乐园提出的3万亿营收目标，也应具体化为赌场、酒店、休闲设施等各业务的营收和营业利润预期。

 

因为建设大量设施与打造盈利的旅游企业是完全不同的问题。

 

◇ 市值跌破3万亿……市场质疑其增长性

 

江原乐园的股价下跌具有超越单纯股市波动的意义。

 

过去，垄断赌场的准入门槛、高收益性、丰富的现金创造能力被视为投资亮点。

 

但近期，即便拥有垄断性业务基础，增长放缓的担忧也在加剧。

 

今年上半年合并报表营收同比减少0.4%，营业利润减少15.1%。

 

证券界也认为，酒店及公寓翻新带来的短期业绩压力，以及赌场扩建效果正式显现的时间点是主要变量。

 

当然，考虑到稳健的财务结构和股息收益率，也有分析认为存在被低估的可能。

 

但如果缺乏对未来利润增长的信心，恢复企业价值并非易事。

 

江原乐园作为公营企业，必须履行地区共生和预防赌博沉迷的社会责任，这一点毋庸置疑。

 

但公共性和收益性并非绝对对立的价值。

 

相反，只有创造稳定的收益，才能实现对地区经济的持续贡献。

 

◇ 江原乐园需要的不是又一个宣言

 

江原乐园需要解决的课题很明确。

 

首先，应与政府共同客观分析赌场监管的实效性及其对营业的影响，在客户便利与责任博彩政策之间寻找平衡。

 

非赌场业务需改善长期亏损结构，同时通过评估地区经济贡献度的方式提高经营效率。

 

此外，引入新型老虎机、扩建赌场营业场所、改善入场及等待环境等以客户为中心的竞争力强化刻不容缓。

 

K-HIT项目也应以各业务收益性、投资回收期、地区经济波及效应为标准进行推进，而非单纯看投资规模。

 

特别是管理层的绩效评估，需摆脱外在的营收和设施投资规模，转而以营业利润率、投资收益率、客户满意度等为中心进行改善。

 

距离2030年大阪IR开业，江原乐园还有约4年的时间。

 

在此期间，第二赌场营业场所及酒店、公寓翻新预计将完成，K-HIT项目的主要业务也将显现成果。

 

但如果在此期间无法确保实质性的收益性和客户竞争力，大规模投资可能不会成为新的增长动力，反而会变成额外的成本负担。

 

江原乐园过去的26年，是在国内垄断赌场这一特殊商业环境下成长的历史。

 

未来的10年，将是必须证明其竞争力足以吸引客户，并拿出投资成果的时代。

 

江原乐园真正的危机不在于变成了亏损企业，而在于明明拥有依然能创造巨额利润的赌场，赚的钱却比过去少了，且未能获得市场对未来增长的充分信任。

 

比起2035年3万亿营收这一数字，更重要的是在投入2.5万亿韩元后，能创造多少利润，以及能为客户满意度和废矿地区的持续发展做出多少贡献。

 

垄断赌场这只“会下金蛋的鹅”，并不能保证永远下出同样的金蛋。

 

江原乐园管理层提出了2035年营收3万亿韩元的未来愿景，但股市要求其先证明2026年当下的收益性和增长可能性。

 

股市已经发出了警告，现在轮到管理层和政府监管机构用实质性的成果来回答了。